发布于2025-10-22 13:55457次播放

分化与转型—2025 年三季度债券市场透视与展望

主讲人：鞠海龙；刘兴堂；黄蔚飞；陈洁；何金中

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专家分析2025年三季度债券市场，宏观经济承压但科技创新强劲，市场利率上行受多重因素驱动。产业债、城投债、ABS及金融板块表现各异，预计四季度产业债和城投债市场改善，ABS市场发行动力强劲。科创类债券市场政策优化，ABS市场消费金融和NPL资产为主，银行信用稳定但中小行面临挑战，证券公司盈利提升但波动加大管理难度，城投企业信用稳定但需加快市场化转型。

关键词

宏观经济

产业债

城投债

金融债券

市场利率

经济增长

投资

消费

出口

人工智能

科创

债券市场

净融资

发行规模

信用债

二永债

资本补充债券

反内卷政策

ABS市场

信贷ABS

章节

00:05:00
2025年三季度宏观经济分析：总量压力与潜能提升
三季度经济总量增长压力加大，实际GDP增速降至4.8%，工业生产、消费、投资增速均下滑，微观主体经济体感不佳。但高技术制造业增速显著，人工智能领域快速发展，国产化成果涌现，对传统产业智能化改造赋能作用显现，长期经济增长质量信心提升。
00:09:07
宏观经济因素驱动三季度市场利率上行分析
对话深入探讨了三季度市场利率显著上行的驱动因素，包括股票市场上涨引发的资金配置偏好转变、反内卷政策提升市场信心预期、人工智能等科技创新改善长期经济增长预期，以及债券市场供给压力增加等多维度影响。这些因素共同作用，揭示了利率走势的复杂性及其对微观主体的传导机制。
00:12:26
2025年前三季度产业债市场发行与表现分析
2025年前三季度，银行间市场和交易所市场新增产业债发行规模达7.83万亿元，同比增长2.8%，净融资额1.83万亿元，增幅6.4%。第三季度新增发行规模2.73万亿元，净融资额0.56万亿元，分别同比增长1%和13%。公用事业类企业发行规模同比增长40%，主要受益于电网升级带来的融资需求增长。
00:13:45
三季度城投债市场表现：发行缩量、结构分化与信用资质上移
三季度城投债市场发行规模缩量，净偿还压力缓解，发行结构分化，信用资质上移，区域分化显著。江苏、浙江、山东发行规模领先，上海、天津净融资状态良好。信用等级调整中，江苏、浙江、上海、湖南上调较多，贵州下调集中。
00:17:33
2025三季度金融债券市场发行规模与评级调整概览
2025年三季度，金融机构非政策性金融债券发行规模达1.69万亿，同比增长35%，净融资额6190亿，同比增153%。银行与证券公司是主要发行方，占比分别为56%和42%。期间，10家主体评级调整，其中7家上调，3家下调，下调主体多为区域农商行，因信贷资产质量恶化、拨备覆盖率下降及资本充足水平下滑。天安财险资本补充债券未兑付引发关注，因偿付能力充足率不足。
00:20:11
保险业资本补充与监管政策对中小机构的影响分析
保险公司通过发行资本补充债券和无固定期限资本债券来增强资本实力，其中无固定期限资本债券更侧重于补充核心资本。监管政策如健全市场退出机制和推行报行合一制度，对中小保险机构的竞争力构成挑战。资本结构不合理、投资风险及公司治理问题是导致部分机构经营困境的关键因素。
00:22:32
2025年三季度债券与ABS市场回顾：信用债抗跌，ABS发行创新高
三季度债券市场受多重因素影响，短期信用债表现抗跌，二永债波动大。ABS市场发行量及总额同比增长，信贷ABS中微小企业贷款类需求上升，不良资产ABS发行占比高。企业ABS及ABN发行平稳，基础资产类型广泛，利率整体较低，无新增违约或展期情况。
00:25:13
科创债市场蓬勃发展：政策推动与结构优化并进
2025年5月发布的八号文和民营经济促进法显著推动了科创债市场发展，1-9月发行量与规模分别增长51%和44%，民企参与度提升，但中小型科创企业参与仍需加强。未来，担保增信等机制将促进高收益债券的产生，更好地服务于科技创新。
00:27:45
新证券公司分类评价规定推动行业差异化发展与高质量竞争
新证券公司分类评价规定旨在优化行业监管，鼓励中小机构特色化经营，通过调整评价框架和指标，引导证券公司提升服务实体经济能力，强化合规与风险管理。此举将加速行业格局分化，有利于头部券商和具备细分领域竞争力的中小券商在高质量发展环境中持续受益。
00:32:10
数据资产证券化：创新实践与市场意义解析
对话深入探讨了数据资产证券化这一创新金融工具，介绍了其概念、市场实践及对企业和市场的积极影响，强调了数据资源转化为可交易证券的重要性，以及对优化资源配置和推动数字经济发展的贡献。
00:34:56
城投市场化转型提速：新主体涌现与融资路径分化
城投市场化转型进入提速扩容新阶段，新主体持续增多，区域格局微妙转变，广东新增主体表现突出。新主体组建模式不同，效果存在差异，广东模式更易实现债券新增。未来趋势包括成绩下沉、主业聚焦和用途创新，市场机遇青睐资源快速整合、主营业务聚焦和灵活运用金融创新工具的主体。
00:38:37
四季度经济形势展望：增长压力与利率走势分析
对话深入探讨了四季度宏观经济和利率走势，指出尽管对全年增长目标持乐观态度，但高基数和政策支持需求增加构成压力。消费、投资和出口领域面临挑战，但基建投资和多元化出口市场展现韧性。利率预计宽幅震荡，上行空间有限，下行因素增多，需关注中美关税博弈等外部环境变化。
00:43:26
四季度宏观经济与产业债市场发展前瞻
对话围绕四季度宏观经济形势的判断展开，深入探讨了产业债市场的潜在发展及信用趋势，分析了在当前经济环境下产业债的投资价值与风险，为市场参与者提供了前瞻性的视角和策略建议。
00:43:40
科创类债券市场趋势与政策支持分析
三季度工商类企业延续上半年发展趋势，科创类债券作为产业债重要组成部分，受益于政策支持和市场扩容，预计未来发行主体将多元化，政策和机制将进一步完善，市场需求扩容，创新产品将增多，引导更多社会资金流向科创领域。
00:46:50
四季度ABS市场展望：消费金融与不良资产ABS成发行主力军
对话中展望了四季度ABS市场的强劲发行动力，全年总规模预计突破2.1万亿元，创历史新高。消费金融和不良资产（NPL）ABS成为发行主力军，消费贷款ABS因其小额分散特性抗风险能力强，吸引投资者；NPL供给持续放量，四季度为发行窗口期。此外，保障房、长租房等资产ABS发行有望增加。风险方面，行业性或区域性的风险较小，交易结构上的优先次级偿付和超额利差对优先级证券形成保护。
00:48:30
金融板块信用质量展望：银行稳定中小行承压，证券受益股市活跃
对话深入探讨了四季度银行与证券行业的信用质量前景。银行方面，整体信用质量稳定，但需警惕结构性信用压力，尤其是中小银行面临净息差下降与不良率高位的挑战。证券行业则受益于股市良好表现和市场交投活跃，盈利能力显著提升，但债券市场波动加大了资管与债券自营的难度。整体来看，银行与证券行业在市场环境变化下呈现分化趋势，需关注中小银行的信用风险及证券市场波动对业绩的影响。
00:52:09
城投板块四季度信用质量展望：稳定中分化加深
城投企业信用质量总体稳定，但内部分化加深。政策支持持续，债务管控深化，划债行动为行业带来新机遇。城投企业需把握政策机遇，优化债务结构，加快市场化转型。

问

1.何总，三季度宏观经济运行呈现出哪些关键特征？

答

三季度的经济运行总体上表现为总量有压和潜能提升。总量有压体现在经济增长压力加大，微观主体对经济体感受不佳；潜能提升则体现在以人工智能为代表的科创推动结构持续优化，潜在增长动能增强。

问

2.三季度潜在动能提升的主要表现是什么？

答

潜在动能提升方面，我国人工智能生产力持续壮大，高技术制造业增速显著高于整体制造业，其中工业机器人、新能源汽车等产品产量保持两位数增长。随着人工智能战略推进，国家将加大数据基础设施投入，人工智能对传统产业的赋能效应将逐步显现，增强了市场对长期经济增长质量的信心。

问

3.三季度经济总量增长压力的具体表现是什么？

答

三季度经济总量增长压力边际加大，实际GDP增速下降至4.8%，出口保持一定韧性，但工业生产、消费、投资增速全面下滑，尤其是投资增速下滑明显，原因包括抢出口退潮、反内卷政策拉动效能下降以及缺乏新的增量宏观政策出台。

问

4.微观主体经济体感方面的情况如何？

答

微观主体经济体感依然较差，核心CPI虽有改善但整体物价水平偏低，国有控股企业营收利润总额仍处于负增长状态，居民可支配收入增速低位运行，财政税收收入增速虽有改善但仍滞后于经济增速。

问

5.三季度市场利率水平显著上行的驱动因素有哪些？

答

三季度市场利率水平显著上升的主要驱动因素是股票市场的大幅上涨引发的资金配置偏好转变，资金从债券市场流向股票市场，强化了股债跷跷板效应，直接推升了债券收益率水平。此外，对未来物价可能上行的预期以及经济增长动能减弱、下行压力加大也对市场利率上升有所贡献。

问

6.债券市场供给端压力是如何影响利率走势的？

答

三季度债券市场供给压力增加，特别国债发行计划启动，地方债发行节奏明显提速，利率债融资规模环比和同比均有增长，这加大了债券市场供给压力，成为三季度市场利率上升的一个推动因素。

问

7.三季度产业债市场的发行与表现如何？

答

三季度产业债市场新增发行规模为2.73万亿元，同比增长1%，净融资额约为0.56万亿元，同比增长13%。按产业分布看，公用事业类企业发行规模同比增长40%，受益于电网升级带来的融资需求增长。

问

8.三季度城投债市场的表现如何？

答

三季度城投债市场呈现三个特点：一是发行规模进一步缩量，但净偿还压力有所缓解；二是发行结构出现分化，企业债、公司债和超短券净偿还明显，中期票据和短期融资券实现净融入；三是发行期限保持稳定，加权平均期限为3.92年，五年期品种仍为主要主力。

问

9.三季度城投债市场的发行主体信用资质有何变化，以及区域分化情况如何？

答

在三季度，发行主体的信用资质有所提升，2A加级主体发行规模占比达到了53%，比上半年大幅提升了11个百分点，显示资金正进一步向优质主体集中。净融资方面，2A级弱资质主体面临较大压力，净偿还规模接近900亿。从区域来看，江苏、浙江、山东稳居发行规模前三名，其中江苏发行量约为2000亿，而云南、河北、山东同比降幅超过50%。

问

10.三季度金融板块市场及评级表现如何？保险业在三季度的表现及政策背景是什么？

答

市场发行方面，2025年三季度非政策性金融债券发行规模合计约为1.69万亿，同比增长约35%，增幅主要来自证券公司发行的公司债券和短期融资券。在结构上，银行和证券发行规模占比较高，分别为9400亿（56%）和7040亿（42%）。净融资额同比大幅上升153%，达到6190亿规模。三季度，由于市场调整及多种政策影响，保险行业面临较大挑战，尤其是中小保险机构受到关注，资本补充债券未及时赎回或出现经营问题的机构可能因保费结构不合理、投资风险或公司治理问题导致困境。政策上，2024年国务院发布了加强监管防范风险推动保险业高质量发展的意见，要求健全市场退出机制，并推行报行合一制度政策，强化了对中小保险机构竞争力的影响。

问

11.三季度发债主体级别调整情况怎样？

答

据统计，2025年三季度非政策性金融债发行主体共有10家级别调整，其中7家上调，3家下调。上调主体集中在银行，而下调的三家均为区域性农商行，原因包括信贷资产质量弱化、同业金融投资风险暴露、拨备覆盖率下降、资本充足水平下滑等问题。

问

12.三季度ABS市场总体情况如何？

答

2025年第三季度ABS市场共发行700单，发行总额超过6500亿元，较去年同期有所上涨。细分市场中，信贷ABS、企业ABS和ABN产品发行总额分别为900亿、4000亿和1500亿，基础资产类型分布广泛，且发行利率整体平稳。展期和违约方面，第三季度没有新增违约或展期主体，违约情况符合预期。

问

13.请结合最新的数据，谈谈科创债的最新发展动态和特点。

答

今年1至9月，科创类债券发行数量为1388只，同比增长51%，发行规模合计1.33万亿元，增长44%。发债主体共607家，增加约82%。6月和7月单月发行规模均突破2000亿元。尽管央国企仍占主导地位，但民企发行规模占比提升至20%以上，较上年同期提升约2个百分点。从主体信用级别看，393家为3A级，占比约65%，151家为2A加几级，合计占比约25%。募集资金主要用于偿还到期债务、补充流动性及科创领域投资，其中高信用等级主体占主导，但中小型科技创新类企业的参与程度仍有提升空间。

问

14.新的证券公司分类评价规定将对证券行业产生哪些深远影响？

答

新修订的证券公司分类评价规定旨在完善行业机构分类监管体系，引导证券公司提升服务实体经济发展能力。调整后的评价框架更侧重于风险管理能力、合规状况和业务发展功能发挥情况，减少规模类指标重复加分，增加对长期资金引入、财富管理等领域的加分项，并优化评价结果下调手段及扣分分值设置。这有助于实现差异化监管，推动中小证券公司探索特色化经营道路，强化合规管理和风险防控，同时也将对证券公司的业务经营产生重要约束作用。

问

15.数据资产作为一类新型基础资产，其相关产品的实践及其意义是什么？

答

近年来，国家层面重视数据资产管理运用，推动了数据资产化进程。以融资租赁、不动产信托投资基金、资产证券化等方式拓展数字基础设施建设资金来源。其中，平安如皋数据资产ABS和华兴新兴数据资产ABS的成功发行标志着数据资产证券化的实践落地，让数据资源能够转化为可交易证券，为企业提供了一条便捷的融资途径，有助于优化数据资源配置，强化数字金融赋能，促进数字经济与实体经济深度融合，推动数字经济的发展。

问

16.平头平台转型和新增债券突破方面，当前市场关注的主要焦点是什么？

答

当前市场持续关注的重点是平头平台的转型过程以及新增债券发行的突破情况。在资源整合和重组过程中，各地涌现出不少新的发债主体，尤其是自2024年化寨转型探索启动以来，随着成功案例积累和政策框架逐步明晰，城投市场化转型已进入提速扩容阶段，展现出多方面的积极变化。

问

17.新主体增多对区域格局产生了怎样的影响？

答

新主体持续增多导致区域格局出现微妙变化。从2020年初至今年9月末，首次亮相的发展主体达376家，并且还在增加。其中，浙江、江苏、山东和广东新增数量最多。值得注意的是，在实现债券募集资金用途新增主体占比方面，广东已超越江苏和浙江，跃居首位，这与该地区城投债基数相对较低、国企架构优化及产业功能增强等因素有关。

问

18.新主体组建模式差异如何影响新增债券效果？新增主体的发展趋势有哪些？

答

新主体组建模式的不同也带来了新增债券效果的差异。江苏和浙江超过一半的新发债主体通过整合原有平台组建而成，这种方式虽能提升信用资质，但受限于历史因素，部分新主体在债券新增方面突破有限，主要用于偿还子公司的存量债务。而广东省新发债主体中，由政府直接控股的比例高达70%，这种政府统筹全域产业资源的整合模式更易打造主业清晰且有竞争力的市场化主体，因此实现债券新增的可能性更大。新增主体在未来将呈现三大趋势：一是成绩下沉，即新增主体向浙江、江苏、广东等经济强省的地市甚至曲线延伸；二是主业聚焦，布局在现金流稳定的产业园区、交通运营、公用事业、文旅产业等领域；三是用途创新，表现为科创债等贴标产品的扩容，为城投提供了新的重要融资通道。

问

19.展望四季度，宏观经济和利率走势如何？

答

预计四季度宏观经济面临较大增长压力，尽管消费、投资和出口均有面临挑战，但我国供应链完备高效、产品的性价比高以及出口去向区域结构多元化等因素支撑整体出口形势。利率方面，超长期国债收益率上行空间有限，随着基本面改善和物价修复的验证，以及政府债净融资规模减少和外部环境变化带来的避险情绪，收益率可能会有所下降。不过，还需关注中美关税博弈走向、扩内需政策出台以及权益市场情绪等变量。

问

20.四季度产业债市场发展和信用趋势如何？

答

从基本面看，今年三季度工商类企业延续上半年发展趋势，主要行业发展趋势预计不会出现剧烈变化。在平台化债压力持续存在及城投债供给受限的情况下，产业债发行环境将持续改善，发行规模有望进一步攀升，特别是科创类债券作为产业债重要组成部分，正成为政策支持和市场扩容的关键领域。

问

21.随着相关政策的推进，科创类债券市场将呈现哪些趋势？

答

科创类债券市场预计会有三个主要趋势。首先，发行主体将多元化，包括商业银行、证券公司、私募股权投资等更多类型的金融机构加入发行行列，打破原有以央国企为主的格局。其次，支持政策和发行机制将进一步改善，中央及有关部门将持续出台扶持政策，并优化交易所和银行间市场的审核流程与流动性提升措施。最后，产品优化将带动市场需求扩容，科创债ETF规模快速增加，引导稳健型资金流向科创领域，未来会有更多匹配科技企业全周期融资特性的创新产品出现。

问

22.对于四季度的ABS市场，您有何展望？

答

四季度ABS市场发行动力强劲，全年总规模有望突破2.1万亿元。尤其在四季度，利率平稳背景下，ABS供给有望提升。消费金融类资产如消费贷款ABS将持续成为ABS发行主力，因其抗风险能力强且受到投资者青睐。同时，银行不良资产出表意愿强烈，导致NPL供给持续放量，尤其是四季度是NPL发行窗口期。此外，保障房、长租房、商业综合体等类REIT试点扩容及保险资金投资比例开放，将使得这些资产ABS在第四季度发行环比增加。

问

23.对于四季度银行和证券金融板块的信用质量展望如何？

答

债券市场方面，二永债的风险已得到一定程度释放，新增主体违约或展期的情况较少，整体信用质量保持稳定。银行整体信用质量总体稳定，但在经济结构调整背景下，仍需警惕结构性信用压力，部分行业和中小企业经营压力可能导致不良率上升。净息差方面，商业银行面临持续收窄压力，中小银行尤其是区域环境较弱的银行可能面临较大的净息差下降和不良率高位的挑战。证券方面，股市良好表现和交投活跃度提升带动经济、信用和投资业务表现，盈利能力增强，但市场波动会影响证券公司资本中介和自营投资业务的业绩稳定性。

问

24.城投板块四季度的信用质量展望是怎样的？

答

城投企业的信用质量总体保持稳定，但内部分化加深。政策基调保持连续，中央加大了对隐性债务化解的支持力度，置换额度已基本完成，新增专项债超额发行，为城投信用质量提供支撑。区域债务管控不断深化，重点从压降隐性债务转向防控经营性债务风险，为城投债务整体稳定打下基础，但也需关注个别资源不足、债务周转压力大的城投企业的流动性风险。划债行动为城投行业打开新的发展空间，有助于优化区域间杠杆资源配置，城投企业应把握机遇，加快市场化转型，盘活存量资产，构建产业赋能的发展路径。

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